乐博线上国际 - 天风策略:检索3600份中报 哪些行业和公司受益于原材料价格下降

具体来说,可通过毛利率与原材料价格的关系来分析。

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乐博线上国际,核心观点:

18年以来,工业生产者购进价格(ppirm)经历了两波快速的下行,一次是18年8月-19年2月,一次是19年5月至今。原材料价格下行可能促使利润在产业链间重新分配,进而带来中下游盈利改善的机会。对此,本文讨论三个问题:

二是各行业对原材料价格的敏感性、传导时滞及后市判断?

三是受益于原材料价格下行的行业和个股怎么筛选?

1、原材料价格下行,在什么环境下可能带来盈利的改善

18年下半年以来,大宗商品价格整体呈现下行趋势,特别是工业金属和工业原料。相应地,工业生产者购进价格指数(ppirm)也持续回落。价格的下行能否带来企业盈利的改善,事实上并不一定,因为原材料价格是供需的结果,价格下行的背后往往反应的是需求不足或供给过剩,对应的可能是经济周期的衰退阶段。因此,在讨论原材料价格所带来的机会,首先应该考虑的是所处的宏观环境,或行业自身的景气变化。

原材料价格下降,能否带来毛利率和净利润增速的提升,关键在于成本下降幅度是否大于收入下降幅度,因为毛利率本质上取决于产成品和原材料的价差。一般情况下,盈利的长期决定因素在于营收(需求)的变化,但中短期还会受到成本、费用、投资损益等影响。原材料价格下降直接作用的是营业成本,而成本的变化通常在经济周期底部或顶部起到较为关键的作用。具体来说:1)周期底部,原材料价格下行了一段时间,成本下降幅度大于收入下降幅度的行业或公司,盈利能力将得到改善;2)周期顶部,原材料价格持续上涨,成本上升幅度大于收入上升幅度的行业或公司,盈利能力将受到抑制。受原材料价格影响比较大的行业通常是中游的材料或制造业,体现的是盈利在产业链之间的再分配过程。

可见,原材料价格下降,在周期底部带来中游材料或制造业盈利改善的可能性较大。这一点,从工业行业的盈利趋势与原材料价格的关系也可得到验证。从工业(wind一级行业)的盈利能力(毛利率、roe)与原材料价格(ppirm)的关系可看出,在大部分年份,盈利与价格趋势是同向变动,但在06年、14年、17年均出现了原材料价格下行且盈利能力反而得到改善的情况。这三个阶段分别对应着宏观经济的复苏阶段、衰退阶段、衰退阶段。另外,材料(wind一级行业)的盈利能力与原材料价格大部分时候表现出同向变动关系,因为对于材料行业来说,ppirm更多体现的是收入端变化。

总结来说:1)原材料价格下降,能否带来盈利能力的提升,关键在于成本下降幅度是否大于收入下降幅度;2)在经济周期底部区域,原材料价格下降,带来中游制造业盈利改善的可能性较大;3)当前原材料价格持续回落了较长时间,对于需求下滑空间不大或景气相对较高的行业,成本下降有望带来盈利的边际改善。

2、各行业对原材料价格的敏感性、传导时滞及后市判断

原材料价格下降,能否带来毛利率和净利润增速的提升,关键在于成本下降幅度是否大于收入下降幅度,因为毛利率本质上取决于产成品和原材料的价差。

当前,原材料价格持续回落了较长时间,价格中枢相对18年已明显下降,这可能使得利润在产业链间重新分配,中游制造业的利润空间有可能得到释放。从宏观环境看,19年与14年许多相似之处(经济下行周期、地产下行周期),但当前货币宽松节奏控制,谨慎前行,还是以托底经济为主。在这种情况下,总需求和商品价格上行空间有限,在未来较长时间内,上游商品价格大概率整体水平维持相对低位。因此,对于需求下滑空间不大或景气相对较高的行业,原材料成本的下降有望带来盈利的持续改善,这个思路将成为未来一段时间重要的行业选择思路。

那么,有哪些细分行业对原材料价格敏感?具体来说,可通过毛利率与原材料价格的关系来分析。以产业链上下游视角来看,毛利率取决于:下游出厂价格(ppi)-下游购进价格(ppirm)或上游出厂价格(ppi)。进一步,我们通过计算申万各行业的毛利率水平与ppi、ppirm、(ppi-ppirm)、cpi等的相关系数,可以大体上判断各行业对原材料价格的敏感性。由于宏观指标的行业分类并不一致,且与申万行业分类也并非一一对应关系,考虑到本文研究目的是原材料价格的影响,因此我们主要考查行业毛利率与ppirm(共九个大类)的相关系数。

另外,考虑到产业链价格(成本端)传导的时滞,我们将原材料价格前移6个月。从下方图表也可看出,毛利率与前移6个月之后的ppirm负相关很显著。这是由于成本端价格的变化会受公司库存政策、采购安排以及套保行为等影响。我们分析有以下几个结论:

第一,与工业生产者购进价格(ppirm,前移6个月)负相关较明显的一级行业有:公用事业、家电电器、纺织服装、食品饮料、建筑装饰、商业贸易、化工、机械设备、电气设备、医药生物等。其中,公用事业、家电、纺服、建筑、化工、机械、电气设备等行业直接受益于原材料成本的下降,进而毛利率提升;而食品饮料、商贸、医药等行业的毛利率与ppirm也显示出负相关性,可能也与这些行业的毛利率长期趋势向上有关。

第二,在二级行业中,与工业生产者购进价格(ppirm,前移6个月)负相关性较强的行业有:橡胶、电力、燃气、白色家电、包装印刷、通用机械、纺织制造、高低压设备、塑料、其他建材、食品加工、汽车零部件、服装家纺、生物制品、通信设备、其他交运设备、电机、其他电子、石油化工、电子制造、环保工程及服务、电气自动化设备等。另外,上源资源品如煤炭、金属、钢铁以及与之相关的船舶运输等行业,均表现出与ppirm的强正相关性,这与理论上的推论相符。

第三,19年5月以来原材料价格再次快速下行,意味着在往后的一段时间内(半年甚至更长),受益于成本价格下降(毛利率提升)的行业的盈利能力仍将得到改善。2018年以来,工业生产者购进价格(ppirm)经历了两波快速的下行,一次是18年8月-19年2月,一次是19年5月至今。考虑到原材料价格传导的时滞(6个月),在未来并年甚至更长时间维度内,受益于成本价格下降(毛利率提升)的行业的盈利能力仍将进一步得到改善。另外,毛利率的提升对投资是否有指导意义,相当的分析可参考《财务视角的最优选择》、《如何用好roe指导投资?》等报告,统计层面显示,毛利率的改善幅度与当期的个股涨幅有正相关性;若毛利率的改善有持续性,或行业自身需求较稳定,则能带来roe的持续改善,进一步支撑股价的上涨。

3、哪些行业和个股受益于原材料价格下行?

3.1. 哪些行业受益于成本下行且需求相对稳定?

在第一部分,我们提到企业盈利的长期决定因素在于营收(需求)的变化,因此,对于中短期受益于原材料成本下行的行业,还应着重考查行业需求的稳定性以及具体公司对上下游的议价能力。

综合考虑,我们按以下条件筛选“受益于成本下行且需求相对稳定”的行业:① 毛利率与ppirm的相关系数小于-0.2;② 近两个季度营收增速相对稳定,最大下滑幅度小于5个百分点;③ 近一个季度毛利率下滑幅度小于1个百分点。

最终筛选结果,满足条件的行业有:橡胶、电力、燃气、白色家电、其他建材、食品加工、通信设备、其他交运设备、电机、饮料制造、其他电子、石油化工、电子制造、环保工程及服务、电气自动化设备、仪器仪表、航空运输、医疗器械。

3.2. 哪些个股受益于原材料成本下行?

最后,我们检索了3600份的中报数据,其中,有明确提到受益于原材料成本下行的公司,整理如下表。

并非所有受益于原材料成本下行的公司都会在财报中明确说明,建议仍从上文筛选出的“受益于成本下行且需求相对稳定的行业”去挑选具体的标的。

风险提示:海外不确定因素,宏观经济风险,公司业绩不达预期风险等。